Модель добавленной экономической стоимости EVA

Для оценки стоимости бизнеса могут использоваться различные модели. Например, SVA (Shareholders Value Added — добавленная акционерная стоимость), MVA (Market Value Added — добавленная рыночная стоимость), EVA (Economic Value Added — добавленная экономическая стоимость), CFROI (Cash Flow Return on Investments — возврат денежного потока на инвестиции) и ряд других. Ориентация на ту или иную модель может достаточно сильно зависеть от специфики бизнеса, капиталоемкости производства, ситуации в отрасли и прочих факторов.

В настоящее время в большинстве компаний существует значительное расхождение между балансовой и рыночной стоимостью активов. Увеличение данного разрыва отчасти объясняется тем, что возрастает роль нематериальных активов (интеллектуального капитала, репутации и т. д.). Помимо этого, возникает необходимость учета «теневых» активов (хорошие отношения с поставщиками и клиентами, возможность использования ресурсов влияния и проч.). Их также можно оценивать в качестве эквивалентов капитала (Equity Equivalents). Отсутствие методологии справедливой оценки нематериальных активов и их представления в финансовой отчетности является основной причиной ориентации компаний на современные модели управления корпоративными финансами. По оценкам большинства специалистов, EVA — наиболее универсальный стоимостной показатель эффективности бизнеса. Он может быть рассчитан не только для предприятий, акции которых котируются на рынке, но и для закрытых компаний. В российских условиях это достаточно актуально.

Показатель EVA определяется как разница между скорректированной величиной чистой прибыли и стоимостью использованного для ее получения инвестированного капитала компании (собственных и заемных средств):

EVA = NOPAT_(adj) — WACC x CE_(adj), где.

• — NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) — чистая операционная прибыль после уплаты налогов, скорректированная на величину изменений эквивалентов собственного капитала;
• — WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешеная стоимость капитала;
• — CE (Capital Employed) — сумма инвестированного капитала с учетом эквивалентов собственного капитала. Этот показатель представляется собой сумму всех активов, относящихся к оперативному управлению объекта оценки, за вычетом краткосрочных операционных обязательств (коммерческих кредитов, задолженностей перед бюджетом и т. п.). Как уже было сказано, объектом оценки может быть как вся компании, так и отдельные ее подразделения. При расчете показателя СЕ важно не забыть активы, которые совместно используются несколькими бизнес-подразделениями (неделимые активы). Их нужно учесть в объеме, пропорциональном степени использования объектом оценки.
• (adj) — Adjustments (Equity Equivalents) — поправка, учитывающая изменение эквивалентов собственного капитала

Несмотря на кажущуюся простоту представленной расчетной модели, при определении показателя EVA возникают проблемы корректной оценки и учета эквивалентов собственного капитала (Equity Equivalents). Авторы оригинальной методики расчета EVA предлагают около 160 поправок, позволяющих более полно учитывать стоимость используемых нематериальных активов. В частности, таким поправками могут быть раздельный учет резервов по «плохим» долгам, учет отложенных налогов, учет рисков, связанных с вложением в ценные бумаги, инвестиционные риски, «социальный» имидж компании и проч. Это важно, поскольку в ряде случаев данные активы могут значительно повлиять на рыночную оценку бизнеса. Показатель EVA может использоваться как для инвестиционной оценки компании в целом, так и для оценки эффективности ее отдельных аналитических объектов: направлений бизнеса, инвестиционных проектов или структурных бизнес-подразделений (SBU). В частности, при реализации модели EVA можно использовать существующую в компании классификацию центров финансовой ответственности.

При расчете показателя EVA для структурного подразделения (или для конкретного проекта) необходимо не только определить используемые им доли активов, но и корректно рассчитать себестоимость. Ее формируют прямые и косвенные затраты, связанные с конкретным объектом учета (структурным подразделением, продуктом или направлением бизнеса). Причем прямые затраты (Operating Direct Cost) учесть достаточно просто, а с расчетом косвенных расходов (Overheads) могут возникнуть определенные трудности. Как правило, они вызваны методикой распределения накладных расходов по центрам ответственности. Чтобы разрешить эти проблемы, можно использовать существующие в компании модели бюджетирования, в принципе работы которых заложена подобная логика. Если это невозможно, то потребуется создать новые расчетные модели. Одной из них является пооперационный метод калькуляции себестоимости — ABC (Activity Based Costing). Внедрение модели EVA начинается с анализа и весовой оценки параметров стоимости (маржинальной прибыли, средневзвешенной стоимости капитала, инвестированного капитала, теневых активов). Именно они определяют значение EVA. При этом должны учитываться такие факторы, как: отраслевая специфика, фаза жизненного цикла, структура инвестированного капитала, степень капиталоемкости бизнеса, уровень технологической оснащенности и наличие развитой ресурсной базы, политика риск-менеджмента, наличие и степень влияния «теневых» компетенций и т. д.

Затем происходит ранжирование объектов управления (цена и качество продукции, объем скидок, степень загруженности используемых ресурсов, политика управления дебиторской и кредиторской задолженностью, налоговая нагрузка и т. д.) по степени их влияния на расчетный показатель EVA. Для оценки степени влияния того или иного показателя используется весовой анализ — определяется, насколько изменится значение EVA при изменении на 1 процент одного из параметров (при фиксированном значении всех остальных). Далее каждому объекту управления присваивают соответствующие весовые коэффициенты. Для одних направлений бизнеса более сильное влияние может оказывать увеличение темпов и объемов продаж, для других — более эффективное управление активами и снижение текущих операционных издержек и т. д. После этого необходимо определить степень влияния каждой из групп менеджеров (топ-менеджмента, операционного менеджмента, функционального менеджмента и проч.) на тот или иной показатель, участвующий в расчете значения EVA. Каждой группе также назначаются соответствующие весовые коэффициенты, как правило, методом экспертной оценки. Таким образом, мы получили две группы коэффициентов. В первую входят показатели влияния объектов управления на расчетное значение EVA. Во вторую — коэффициенты влияния той или иной группы менеджеров на данные показатели. Исходя из этого, можно рассчитать обобщенные весовые коэффициенты, которые будут отражать степень влияния каждого менеджера на целевое значение EVA.

В заключение разрабатывается политика и механизмы мотивации персонала. Естественно, при этом основное внимание уделяется менеджерам, которые оказывают наибольшее влияние на факторы создания стоимости. Активизация их усилий, направленных на создание положительного тренда параметра EVA, в перспективе приведет к увеличению стоимости бизнеса.

Основной стратегической задачей менеджмента является увеличение стоимости бизнеса. Поэтому задача эффективного управления EVA сводится к тому, чтобы обеспечить стабильное неотрицательное значения этого показателя. Его положительная динамика означает, что бизнес компании развивается более эффективно, чем рынок в целом. Следовательно, при росте EVA повышается инвестиционная привлекательность данной компании. И наоборот, если наблюдается устойчивая динамика к снижению показателя EVA, то можно говорить об уменьшении стоимости фирмы и падения к ней интереса внешних инвесторов.

Максимизация прироста EVA при эффективном управлении активами сводится к выявлению факторов, позволяющих добиться:

• · роста операционной прибыли (NOPAT);
• · минимизации стоимости используемого капитала при оптимальном соотношении собственных и заемных средств.

К факторам, увеличивающим значение NOPAT, можно отнести:

• · повышение темпов роста реализации;
• · увеличение оборачиваемости активов;
• · построения эффективного соотношения активов по группам ликвидности;
• · снижение суммарных издержек на производство и реализацию продукции.

Оптимизация структуры капитала и управление его стоимостью происходит по двум направлениям. Первое — привлечение более дешевых заемных средств (но с учетом оптимального соотношения собственного и заемного капитала). Второе — перераспределение финансовых резервов между центрами инвестирования компании, исходя из максимизации прибыли, создаваемой этими центрами.

Еще одним важным аспектом при использовании модели EVA является решение задачи оптимизации соотношения прибыльности (Profitability) или спреда (Spread) и темпов роста бизнеса (Growth Rate). Спред рассчитывается по формуле:

Spread = ROCE-WACC,.

где ROCE (Rate Of Return On Investors Capital) — рентабельность инвестированного капитала, WACC — средневзвешенная стоимость капитала.

Исходя из анализа существующих статистических данных, был получен усредненный результат. Данная матрица позволяет классифицировать компании по степени их привлекательности для внешних инвесторов и рынка в целом, исходя из оценок спреда и темпов роста. Наиболее привлекательными являются компании группы «A». Для них значение спреда превышает 2,5 процента, а темпы роста объемов реализации составляют более 25 процентов в год. Компании, относящиеся к группам «B» и «C», имеют определенный потенциал (либо по увеличению темпов роста реализации, либо по увеличению прибыльности). Они также могут представлять интерес для внешних инвесторов (в первую очередь — компании группы «C»). Компании группы «D» имеют низкие показатели и, соответственно, низкую инвестиционную привлекательность.

Этапы реализации модели управления на основе EVA

Этап 1. Прежде всего, необходимо выработать долгосрочную стратегию на основе оценок перспектив развития компании. Для этого следует проанализировать альтернативные стратегии и выбрать наиболее оптимальную из них. Естественно, выбранная стратегия развития компании должна постоянно анализироваться на предмет ее соответствия текущей рыночной ситуации.

Этап 2. Менеджеры должны придти к осознанию идеологии EVA. Достаточно часто они ориентируются на краткосрочные задачи, например, на увеличение прибыли в текущем периоде. При этом они не отслеживают эффективность использования ресурсов, в которых заключен основной капитал владельцев компании.

Необходимо, чтобы менеджмент компании четко осознавал тот факт, что в операционной работе используется акционерный капитал, который имеет определенную стоимость. Ее величина не должна быть ниже среднерыночной доходности по данному сегменту рынка. Иначе говоря, нужно стремиться к тому, чтобы во всех циклах деловой активности рентабельность инвестированного капитала (ROCE) была бы не меньше затрат на его привлечение (WACC).

Этап 3. Разрабатывается расчетная методология и определяются целевые индикаторы (рентабельность инвестированного капитала ROCE, коэффициенты, отражающие структуру капитала компании, показатели ликвидности баланса, величина оборотного капитал и т. д.). На данном этапе необходимо сформировать расчетные модели основных параметров, участвующих в формировании EVA. В частности, необходимо определить:

• · методику расчета чистой прибыли с учетом всех корректирующих показателей (базы и коэффициентов распределения накладных и общекорпоративных расходов и т. д.);
• · методику расчета размера капитала с определением его оптимальной структуры;
• · минимальный уровень доходности по структурным подразделениям (проектам, продуктам, направлениям бизнеса);
• · систему планирования текущей деятельности и составление прогнозных бюджетов;
• · систему мотивации и оценки результатов работы персонала с целью их ориентации на повышение значения EVA для всей компании в целом.

Этап 4. На заключительной стадии методологии данной модели управления внедряется в текущую операционную деятельность организации. Данный этап предполагает осознание менеджментом необходимости использования стоимостного подхода к управлению бизнесом. Одновременно с этим внедряются соответствующие управленческие технологии. Например, Сбалансированная система показателей, функционально-стоимостной анализ, построение бюджетных моделей на базе многомерных аналитических кубов и другие.

Вывод: Для оценки стоимости бизнеса нами была выбрана модель ЕVA, поскольку только она позволяет оценить реальную экономическую прибыль при требуемой минимальной ставке доходности.

Экономическая добавленная стоимость является показателем годовой рентабельности предприятия, который в первую очередь показывает акционерам, удалось ли предприятию создать дополнительную стоимость. EVA также может служить в качестве цели для высшего руководства и использоваться в системе мотивации.

Логика показателя EVA заключается в следующем: чистая операционная прибыль после налогообложения — это доход, полученный после вычитания расходов и амортизации. Часть данного дохода идет на оплату расходов за пользование ресурсами (выражается в затратах на собственный и заемный капитал), а другая часть составляет созданную стоимость, которую измеряет ЕVА. Данная концепция исходит из того, что для компании мало иметь положительный финансовый результат или приемлемый уровень дохода на одну акцию, любая хозяйствующая единица в ходе своей экономической жизни должна достигать такого уровня развития, при котором возможно создание новой стоимости. А она создается лишь тогда, когда компания получает такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала.