Проблема неравномерности инфляции и использования переменных ставок дисконта

В литературе иногда встречается мнение о том, что неравномерный характер инфляции на развивающихся рынках, в частности в России, приводит к необходимости применения переменных ставок дисконта при анализе инвестиционных проектов.

Эта точка зрения популярна, хотя не совсем корректна. Против нее можно высказать несколько аргументов:

• • инфляция не только неравномерна, но и плохо предсказуема. Поэтому сделать прогноз инфляции на несколько лет вперед в России может быть нереально;
• • переменные ставки дисконта затрудняют применение иных, чем NPV, критериев оценки эффективности проекта, которые, как мы увидим в гл. 4, могут существенно уточнить анализ;
• • тот, кто захочет прогнозировать инфляцию на ряд лет вперед, рискует дать своим противникам повод для дискуссии на тему точности прогнозов. Количество экзогенных переменных в модели увеличится, что усложнит подготовку исходных данных, и процесс их обсуждения может неоправданно затянуться;
• • ставка дисконта проекта, установленная па базе рациональных ожиданий по поводу будущего, отражает ожидаемые изменения инфляции в течение срока жизни проекта;
• • наконец, увеличение точности прогноза инфляции на результатах оценки практически не сказывается. Это подтверждает приведенная ниже ситуация.

Ситуация 15 (Продолжение)

Рассмотрим, что произойдет, если инфляция была нами спрогнозирована неправильно.

Пусть в действительности ее темп будет неравномерен: в течение первых пяти лет Правительству РФ и Центральному банку РФ удастся удержать инфляцию на уровне 18% годовых, а начиная с 6-го года ежегодный рост рублевых цен в экономике достигнет 25%.

Во-первых, изменятся денежные потоки проекта. С учетом ускорения роста цен в 6-й год их величина составит:

Во-вторых, изменятся ставки дисконта. С ростом инфляции возрастут и поминальные процентные ставки. До 5-го года включительно ставка дисконта составит 28% годовых, а начиная с 6-го года с учетом инфляционного роста цен — повысится. Ее величину можно оценить, воспользовавшись формулой Фишера:

или ее другим вариантом:

где г — номинальная ставка;

/? — реальная ставка;

/г — годовой темп инфляции.

Все ставки в долях единицы. Таким образом, начиная с 6-го года.

г = 0,0847 + 0,25 + 0,0847×0,25 = 0,3559, или 35,59% годовых.

Для получения NPV в этом случае применим дисконтирование по переменным ставкам:

Как видно, расчет с переходом на переменные ставки усложнился, а результат остался тем же самым. Это говорит о том, что даже если инфляция и носит неравномерный характер, следует хорошо подумать, прежде чем применять переменные ставки дисконта. Это усложнит модель оценки, увеличит объем работы, но прогнозированию, создаст препятствия для применения других критериев оценки проекта, таких, как IRR, ECF, PI, а точность расчета существенно не повысит.

Эта ситуация иллюстрирует также и примету, в которую верят многие финансовые аналитики. Они считают, что если в основе финансовой модели лежат реальные и обоснованные положения, оценки и допущения, то ситуация, скорее всего, будет развиваться не так, как это предсказывала модель. По конечный результат получится близким к расчетному.

Метод постоянных тенденций и диалектика рынка

Таким образом, на самом деле расчет на номинальной основе — это не столько метод — прогнозируемых цен, сколько метод постоянных тенденций, отражающих инфляционные ожидания па момент осуществления оценки проекта.

Если состояние рынка изменится, изменятся и инфляционные ожидания, а вместе с ними изменится и оценка проекта. В этом диалектика рынка: если бы это было не так, цены на все товары и услуги, а также на акции и облигации корпораций в экономике оставались бы неизменными.

В связи с этим попытка некоторых ученых оценить проект с учетом возможных в будущем изменений инфляции — это, по сути, попытка установить устойчивую и независимую от колебаний рынка цену на актив, существующий па плохо предсказуемом, постоянно меняющемся рынке, что в самой мягкой формулировке можно охарактеризовать как экономический романтизм.