Алгоритм обоснования вида мультипликатора и метода расчета количественного значения

1. «Ключевые» мультипликаторы, характеризующие качество анализируемой компании, строятся с учетом отраслевой привязки и стадии жизненного цикла. Значимые характеристики компании (убыточная/высокоприбыльная, на ранней стадии развития/зрелая, в капиталоемкой отрасли/в сфере услуг) позволяют подобрать адекватный мультипликатор.

Интерес к вопросу об отраслевом качестве мультипликаторов вызвал большой спектр эмпирических работ в конце 1990;х гг. на развитых рынках^[1]. Большинство исследователей приходят к выводу, что из множества денежных мультипликаторов наилучшие результаты показывает EV/EBITDA.

• 2. Определение адекватного курса акций компании-аналога (цена закрытия, среднерыночная дневная цена, сглаженная во времени цена акции).
• 3. Корректный расчет показателей результатов деятельности компании-аналога (за последние 12 месяцев, за отчетный финансовый год, средние значения за несколько лет, прогнозируемые на год). Ряд исследований доказывают, что наилучший вариант формирования мультипликатора — среднегармоническое значение из ряда прошлых значений. Использование арифметической средней не является корректным, так как присваиваются одинаковые веса всем наблюдениям. В ряде исследований доказывается, что отраслевые распределения всех мультипликаторов смещены. В случае наличия больших значений следует использовать медианные значения, так как в этом случае нейтрализуется смещенность выборки. Еще один возможный вариант — использование геометрической средней (геометрическая средняя аналогична применению арифметической к логарифму мультипликатора, что позволяет устранить смещенность распределения).

Проблема работы с мультипликаторами на основе балансовых оценок — привязка не к интервалу времени, а к фиксированной дате. В аналитике применяется показатель балансовой стоимости (BV) на конец последнего отчетного периода или, если возможно, — на конец последнего перед датой оценки квартала.

Аналитики консалтинговой компании McKinsey рекомендуют применять следующий алгоритм использования мультипликаторов.

• 1. Отбор компаний-аналогов по характеристикам роста выручки и доходности на инвестированный капитал (ROIC).
• 2. Формирование прогнозных мультипликаторов (с прогнозом финансовых показателей).
• 3. Расчет мультипликаторов на основе EV, а не на рыночной капитализации (Р).
• 4. Предпочтительный мультипликатор — EV/EBITDA с введением корректировок на избыточные доходы и операционную аренду. Для растущих компаний предпочтительнее использовать мультипликатор PEG.

Источники информации по мультипликаторам с подбором компанийаналогов можно найти в следующих базах: Bloomberg, Compustat от S&P, Cancorp MG Financial, Yahoo Finance, Moodys Corporate News, ABI/Inform. В открытом доступе мультипликаторы, но отраслям можно найти в базе (экселевских таблицах) damodaran.com.

Преимущество мультипликатора EV/EBIT над мультипликатором PIE очевидно из табл. 25.1. Мультипликатор EV/EBIT менее волатилен, чем Р/Е.

Таблица 25.1

Расчет мультипликаторов по крупным публичным компаниям российского рынка на отрезке 2001−2005 гг.^[2]

* Так как средние значения часто рассчитывают по некой выборке (в нашем случае 30- 38 компаний), то важно понимать, насколько выборка «компактна». Медиана делит значения по выборке пополам. Квартили, децили, перцентили делят выборку на пропорции заданной размерности (четверть, десятые части, сотые соответственно).

• [1] См., например: LiuJ" Nissim D., ThomasJ. Equity Valuation Using Multiples // Journal of Accounting Research. 2002. Vol. 40.
• [2] Автор — Т. В. Теплова.