Обоснованность проведения коррекции мультипликаторов на специфический страновой риск

Финальным этапом проведения оценки стоимости компании с развивающегося рынка методом мультипликаторов является проведение корректировки, способной учесть страновой риск. Данный подход получил достаточно широкое распространение в мировой практике; так по данным опроса международной компании PwC подавляющее большинство аналитиков (88%) применяют данные корректировки при оценке компаний развивающихся стран Южной Африки. Valuation methodology survey 2012: An African prospective, www.pwc.com (см. приложение 1-б).

Основными компонентами странового риска могут быть: коммерческие риски, включающие в себя суверенный и трансфертный риски, политические риски, заключающиеся в возможной социальной нестабильности или нарушения прав собственности и наиболее важные — макроэкономические риски, такие как инфляционный риск, валютный, риск внезапного изменение уровня налогообложения.

Можно выделить два основных направления существующих академических исследований влияния различных факторов на стоимость компаний, в том числе с развивающихся рынков. Первая группа работ исследует влияние качества корпоративного управления, присущего компаниям различных стран. Качество корпоративного управления может являться своеобразным показателем развития финансово-экономических институтов различных государств, что в свою очередь отображает специфические риски инвестирования в компании этих страны. В своих исследованиях Б. Блек Black, B., The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms, EM Review, 2 2001 и Б. Блек, Л. Рочинский приходят к выводу о существенной роли влияния корпоративного управления российских компаний на размер их мультипликаторов. Среди критериев оценки качества корпоративного управления авторы выделяют Black, B.S., Love, I., Rachinsky, A., Corporate governance and firms' market values: Time series evidence from Russia / Emerging Markets Review, 7, 2006 риски банкротства, разводнение собственного капитала и прибыли на акцию (EPS dilution), риски несоблюдения конфиденциальности информации и прочие. В последующей работе Б. Блека совместно с Дж. Хасуном и К. Вучаном, гипотеза существенного влияния качества корпоративного управления, в том числе фактора участия иностранных представителей в совете директоров компании, подтверждается Black, B.S., Hasung J., Woochan K. 2006, Does Corporate Governance Affect Firms' Market Values? Evidence from Korea / Journal of Law, Economics, & Organization, working paper, 2006 для рынка Южной Кореи.

Другое направление исследований заключается в определении значимости влияния отраслевой и страновой принадлежности на стоимость компаний и их мультипликаторов. Исследовав в своей работе почти тысячу компаний из двенадцати европейских стран и использовав в своей модели компоненты страновых, отраслевых и мировых рисков, C. Хестон и К. Рувенхост приходят к выводу, что страновая принадлежность организации по сравнению с отраслевой играет большую объясняющую роль в стоимости акций. Heston S, Rouwenhorst C. Does industrial structure explain the benefits of international diversification? / Journal of Financial Economics, № 36, 1994. Таким образом, по мнению авторов, диверсификация активов между различными странами имеет большую эффективность в сравнении с диверсификацией за счет инвестирования в компании различных отраслей, находящихся на одном рынке.

Данная гипотеза подтверждается и в работе П. Попа и К. Аретза — на стоимость компании в значительной мере влияет экономическая ситуация страны, на территории которой фирма осуществляет свою деятельность, нежели глобальная ситуация в отрасли. Aretz K., Pope P.F. Common Factors in Default Risk Across Countries and Industries. / Meetings Paper / www.papers.ssrn.com, 2007. К. Харви, используя страновые кредитные индексы International Country Risk Guide приходит к выводу о значительной роли страновых рисков, отмечая при этом их особую значимость для развивающихся стран. Также автор приходит к интересному заключению, о повышающейся значимости отраслевого фактора риска для компаний с развитых рынков капитала, что свидетельствует о необходимости пристального внимания к учету страновых рисков развивающихся стран, еще находящихся в переходном периоде. Harvey C.R. Country risk components, the cost of capital, and returns in emerging markets. / www.ciber.fuqua.duke.edu, 2005.

Базовым исследованием по оценке влияния страновых рисков на мультипликаторы компаний считается работа, которую провели К. Ерб, К. Харви и Т. Висканта на основе выборки из 117 компаний по всему миру. Erb, C. B., Harvey, C.R. and Viskanta, T.E., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk, Fuqua School of Business / Working Paper/ 1996 По итогам исследования авторы, изучив влияния различных страновых рисков — экономических, политических и финансовых, на примере обратных мультипликаторов E/P, BV/P, Div/P приходят к выводу, о наибольшей роли странового кредитного рейтинга в различиях значений между странами. Х. Рамчаран, исследуя детерминанты мультипликатора P/E на выборке из двадцати одного развивающегося рынка, также приходит к выводу Ramcharran H. An empirical analysis of the determinants of P/E ratio in emerging markets. / Emerging Markets Review, vol. 3, 2002. о значительном влиянии кредитного рейтинга стран и потенциала экономического развития на значения мультипликаторов.

Исходя из результатов вышеперечисленных эмпирических исследований можно прийти к выводу о важности учета фактора странового риска при оценке стоимости компаний, в особенности с развивающихся рынков капитала. Один из основополагающих принципов инвестирования заключается в должном соотношении риска и доходности: инвесторы, желая компенсировать повышенные риски, обусловленные определенной спецификой развивающихся рынков, могут требовать большую ставку доходности от своих вложений. Коррекция сравнительных мультипликаторов при оценке компаний с развивающихся рынков призвана учесть данные требования, занижая таким образом значения мультипликаторов, полученных на основе данных компаний-аналогов с развитых рынков капитала.