Проблемы управления активами закрытых паевых инвестиционных фондов особо рисковых венчурных инвестиций

ПРОБЛЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ ЗАКРЫТЫХ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ ОСОБО РИСКОВЫХ ВЕНЧУРНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

инвестиционный венчурный денежный дисконтированный В последние годы наблюдается существенный рост российского рынка коллективных инвестиций, одна из институциональных форм которого связана с функционированием паевых инвестиционных фондов (ПИФ). Среди ПИФов особое место занимают закрытые паевые инвестиционные фонды особо рисковых венчурных инвестиций (венчурный ЗПИФ). Особенность управления активами венчурного ЗПИФ напрямую связано с их составом и структурой, в соответствии с которыми размещаются финансовые ресурсы пайщиков, переданные в доверительное управление управляющей компании и составляющие имущество фонда.

В настоящее время состав и структура активов венчурных ЗПИФ определяется соответствующим нормативным актом ФСФР — «Положением о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов», от 08.02.07 г. N 07−13/пз-н. Согласно данному положению, структуру активов венчурных ЗПИФ можно представить в виде следующей таблицы.

Требования к составу и структуре активов фонда нацеливают управляющие компании венчурных ЗПИФ на инвестирование средств пайщиков, прежде всего в хозяйственные непубличные общества, акции которых не обращаются ни у одного из организаторов торгов. Причем в зависимости оттого, каков состав имущества фонда в момент его начального формирования возможны различные временные стратегии управления его активами. В российской практике функционирования венчурных ЗПИФ в основном сложилось два типа фондов: первый формируется преимущественно за счет денежных средств пайщиков, второй — в основном за счет неденежной части в виде конкретного актива (доли капитала) уже действующего предприятия.

Для первого типа характерно постепенное наращение имущества фонда управляющей компанией «венчурными активами». Так, в течение первого года типовая структура активов данной группы фондов включает в себя: 25% средств находится на депозите в банке, 65% средств вложено в государственные и корпоративные ценные бумаги, обращающихся на бирже, 10% средств вложено в инновационные предприятия с начальным инвестиционным циклом развития (стадия «старт ап», или стадия «раннего роста»). К концу третьего года: 25% средств сохраняется в банке; не более 45% может быть вложено в государственные и корпоративные ценные бумаги, входящие в листинг фондовых бирж; не мене 30% средств должны быть вложены в инновационные предприятия, соответствующие инвестиционной стадии развития не ниже этапа «раннего роста». И, наконец, в конце 6 года функционирования ЗПИФ: 25% средств по-прежнему сохраняется в виде депозитов в банке; не более 25% средств может быть вложено в государственные и корпоративные ценные бумаги, котируемые на фондовых биржах; не менее 50% средств должно быть вложено в инновационные предприятия, соответствующие как минимум «мезонинной» инвестиционной стадии развития.

На втором типе ЗПИФ, управляющая компания (в среднем по фондам) на начальном этапе и последующим трем временным интервалам (1, 3, 6 лет) формирует имущество фонда преимущественно из активов конкретных предприятий. Доля таких «венчурных активов» в имуществе фонда может составлять не менее 50%. На остальные активы в виде банковских депозитов, векселей и других ценных бумаг приходится не более 45%. Так, например, у Управляющей компании «Ай Мэн Капитал «венчурного ЗПИФ «НИКОР Первый» в структуре активов фонда в первый год функционирования (за 2007 г.) доля банковских депозитов составляла не более 42%, а доля собственно венчурных активов (акции инновационных предприятий, не имеющих признаваемых катеровок) — 58%.

Каждому из двух типов венчурных ЗПИФ присущи свои инвестиционные стратегии. Управляющие компании венчурных ЗПИФ первого типа в процессе управления активами фонда, строят свои инвестиционные стратегии с учетом непосредственного взаимодействия с участниками и инфраструктурой, как фондового рынка, так и рынка венчурного капитала. Управляющие компании венчурных ЗПИФ второго типа, при управлении активами фонда, строят свои стратегии, основанные главным образом на непосредственным взаимодействии с участниками и инфраструктурой рынка венчурного капитала. Непосредственное взаимодействие с фондовым рынком здесь практически отсутствует (поскольку доля котируемых бумаг в составе имущества фонда очень незначительная или вовсе отсутствует), а косвенно оно имеет место на инвестиционной стадии «Выхода» управляющей компании из проекта.

Предложенные ФСФР временные интервалы управления активами венчурных ЗПИФ не случайны, а имеют свою внутреннюю логику, вытекающую из этапов венчурного финансирования инновационных проектов. Максимальный срок функционирования фонда (от даты завершения формирования, до даты прекращения деятельности) составляет не более 15 лет. В среднем по России этот срок соответствует 5−6 годам. За это время управляющая компания, в соответствии со своей инвестиционной стратегией, должна подобрать, такие инновационные предприятия потенциального роста, которые позволят ей пройти успешно все необходимые этапы его (предприятия) инвестиционного развития (от «старт апа» до «выхода»). Отечественная и зарубежная практика венчурного финансирования показывает, что разные стадии инвестиционного развития предприятия имеют свои временные интервалы. Так, например, на стадию «старт апа «уходит не более 2-х лет, на стадию «раннего роста» — не более 3-х лет, на стадию «расширение» — не более 4-х лет, на «мезонинную» стадию не более 5-ти лет и на стадию «выхода» не более 6-ти лет. Из этого следует, что важнейшей методологической задачей Управляющей компании венчурного ЗПИФа, связанной с управлением активами фонда, становится поиск и выбор оптимальных вариантов среди возможных объектов венчурного инвестирования. При этом Управляющая компания должна руководствоваться п. 12.1 выше названного Положения ФСФР. Согласно данному пункту в состав активов венчурных ЗПИФ могут входить только акции и доли в уставных капиталах хозяйственных обществ, предоставивших управляющей компании этого фонда бизнес-план развития, содержащий соответствующие инвестиционной декларации указанного фонда цели и объем финансирования хозяйственного общества за счет имущества, составляющего указанный фонд, а также описание рисков, связанных с таким финансированием. Требования указанного пункта распространяются только на непубличные хозяйственные общества. На акции хозяйственных обществ, допущенных к торгам у организаторов торговли эти требования не распространяются.

Анализ и отбор бизнес-планов развития инновационных предприятий является лишь составной частью общего процесса управления активами венчурного ЗПИФа, который включает в себя также и другие стадии:

• — определение внутренней (инвестиционной) стоимости инновационных предприятий, после их отбора на стадии анализа эффективности бизнес-планов развития;
• — разработка и реализация плана роста компании, связанного, прежде всего, с организацией расширения производства и продвижения продукции на рынок;
• — Выбор и оперативное управление инвестиционными рычагами максимизации стоимости предприятия;
• — выбор и разработка стратегии выхода управляющей компании из проекта (капитала инновационного предприятия).

Для реализации указанных стадий, управляющей компании необходим соответствующий штат специалистов, где помимо аттестованных ФСФР — должны быть включены специалисты в области проектного финансирования, инвестиционного маркетинга, оценки бизнеса и др. Если у управляющей компании недостаточно финансовых средств для содержания соответствующего штата работников, то согласно действующему законодательству, она может на коммерческой (договорной) основе передать часть или все функции, связанные с реализацией указанных стадий финансовым консультантам. Рассмотрим вкратце каждую стадию в отдельности. Первая стадия включает в себя отбор инвестиционных проектов, в которых ключевая роль отводится анализу и корректировки бизнес-планов. К настоящему времени существует достаточно обширный перечень опубликованной литературы по данной тематики. Применительно к раскрытию данной стадии целесообразно воспользоваться методологией разработки и анализа инвестиционных проектов для целей венчурного финансирования, изложенных в работах Волкова А. С. Выбор приемлемых бизнес-планов развития управляющей компанией должен осуществляться на основе расчета и оценки показателей эффективности инвестиционных проектов.

Вторая стадия управления активами предполагает определение внутренней (текущей) стоимости, отобранных на первой стадии, инновационных предприятий. Поскольку акции (доли) уставных капиталов данных предприятий должны входить в состав имущества венчурных ЗПИФ, действующее законодательство, в частности, Положение ФСФР «О порядке и сроках определения стоимости чистых активов АИФ и ПИФ и расчетной стоимости инвестиционных паев ПИФ, а также стоимости чистых активов АИФ в расчете на одну акцию» от 15.06.06 г., N 05−21/пз-н, требует проведения его независимой оценки. Это связано с тем, что в состав имущества фонда входят ценные бумаги и доли капитала, не имеющие признаваемых котировок ни у одного из организаторов торгов, по которым отсутствует информация о рыночной стоимости. Согласно п. 22 данного Положения, оценка такого имущества должна осуществляться независимым оценщиком при его приобретении в состав активов ПИФа, или отчуждения из состава. Оценочная стоимость данного имущества признается равной итоговой величине стоимости этого имущества, содержащееся в отчете о его оценки, если с даты составления указанного отчета прошло не более 6 месяцев. Из упомянутого Положения вытекает, что Управляющая компания законодательно устраняется регулятором от процесса оценки. Более того, в ее штате не могут быть специалисты-оценщики, или аттестованные специалисты, совмещающие свою деятельность с оценочной. Создается парадоксальная ситуация в области профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Специалисты, имеющие аттестаты ФСФР 1.0, работающие в брокерско-дилерских компаниях, могут свою непосредственную деятельность совмещать с оценочной. Это вытекает из п. 9 постановления ФСФР «О нормативах достаточности собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг» от 23. 04. 03 г. за N 03−22/пс. Вместе с тем, хорошо известно, что в портфелях таких компаний наряду с котируемыми на биржах ценными бумагами, имеются и не котируемые — которым объективно необходима профессиональная оценка. Поэтому нельзя не согласиться с мнением специалистов в области венчурного инвестирования, что такая ситуация с организацией оценки имущества ЗПИФ является весьма спорной. Как справедливо указывают Каширин А. И., Семенов А. С. для венчурного бизнеса характерны особые методы оценки, опирающиеся не столько на текущую стоимость предприятия, сколько на ожидаемый доход предприятия в будущем, при выходе управляющей компании из проекта. Здесь важна не сама по себе стоимость предприятия, как часть актива фонда, а консенсус между управляющей компанией, потенциальными инвесторами и предприятием — реципиентом относительно перспектив проекта. В этой связи, эксклюзивность независимого оценщика в данном вопросе представляется сомнительной, поскольку определенная им стоимость проинвестированных предприятий может не учитывать перспектив его развития в будущем. Это в свою очередь может повлиять на субъективное уменьшение стоимости имущества ЗПИФ, что негативно отразится на стоимости пая при его погашении, возможной переуступки другим инвесторам, или при закрытии фонда. Следовательно, участие управляющей компании ЗПИФ, имеющую в своем составе профессиональных специалистов, пусть даже на индикативном уровне, на второй стадии управления активами фондов представляется объективной необходимостью. В индустрии коллективных венчурных инвестиций процедура оценки имеет различные аспекты в зависимости от инвестиционного этапа развития проекта. Для поздних этапов (расширения и мезонинной фазы) особое значение придается текущему финансовому состоянию предприятия, его оборотам и рентабельности. Для предприятий ранних этапов, оценка опирается на прогнозные значения денежных потоков в среднесрочном периоде и ожидаемую постпрогнозную («терминальную») стоимость на выходе из проекта.

Несмотря на различия в этапах развития инновационных предприятий, в индустрии коллективных венчурных инвестиций был выработан ряд подходов к оценке их текущей стоимости. Они несколько отличаются от традиционных подходов к оценке стоимости бизнеса, поскольку у оцениваемых предприятий как непубличных компаний отсутствуют рыночные котировки акций (долей). Подробное описание данных подходов и их аналитический инструментарий приводится в работах Каширина А. И., Семенова А. С. В, частности, управляющими компаниями венчурных ЗПИФ могут быть использованы следующие шесть методов к оценке стоимости венчурного бизнеса:

• 1) договорной метод — стоимость предприятия определяется на базе субъективных оценок ее владельцев и специалистов управляющей компании;
• 2) метод сопоставимых оценок — стоимость предприятия определяется на базе отраслевых мультипликаторов, рассчитанных по предприятиям-аналогам, с учетом уровня риска, размерам, темпа роста и др.;
• 3) метод дисконтированного денежного потока (DCF) — стоимость предприятия определяется как сумма его дисконтированных потоков выгод в прогнозный и постпрогнозный периодах. В качестве прогнозного — берется период не менее 5 лет, а в качестве ставки дисконтирования — средневзвешенная стоимость капитала для предприятия, рассчитанная по модели WACC.;
• 4) венчурный метод — стоимость предприятия определяется на основе прогноза его «терминальной» (продажной) стоимости на этапе «выхода» управляющей компании из проекта. Данная стоимость дисконтируется по специальной венчурной ставке на уровне 40−75% для определения текущей стоимости реверсии;
• 5) метод реальных опционов (ROV-метод) — стоимость предприятия определяется в зависимости от этапов его развития. На ранних стадиях — как уточненная оценка стоимости, полученная методом DCF, учитывающая перспективы роста предприятия на поздних этапах — как вариант стоимости чистых активов, учитывающих структурные сдвиги в имущественном комплексе предприятия, отражающего определенную динамику его активных и пассивных операций;
• 6) метод стоимости чистых активов (СЧА) — стоимость предприятия определяется как разность между текущей стоимостью его активов и текущей стоимостью его обязательств, отраженных в балансе на дату оценки. Метод СЧА может использоваться, как на начальных, так и на поздних стадиях развития предприятия. В первом случае его применение обусловлено отсутствием договорной, или расчетной базы для применения пяти предыдущих методов. Эта ситуация довольно распространенная в венчурном бизнесе, когда инновационное предприятие после первых 2-х, 3-х лет существования имеет отрицательные результаты деятельности. Поэтому с точки зрения оценки оно представляет собой не венчурный бизнес как систему, генерирующую денежные потоки, а имущественный комплекс с набором активов и обязательств. В этой ситуации управляющей компании нужно быть особенно внимательной и требовать от собственников предприятия детального бизнес-плана развития, подтверждающего не только нейтрализацию отрицательных финансовых результатов, но и перспективы реального положительного роста. В противном случае имущество венчурного ЗПИФ рискует быть сформированным из некачественных «активов-висяков», от которых в момент закрытия фонда будет сложно избавиться. До недавнего времени, как показывала практика, независимые оценщики к этой ситуации подходили достаточно формально и никакой ответственности за результаты оценки такого рода активов не несли. Полученная таким образом оценка активов служила формальным поводом для управляющих компаний, чтобы отчитаться перед ФСФР о факте нормативного завершения формирования ЗПИФ. Напомним, что согласно приказу ФСФР «О минимальной стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд» от 02.11.2006 г. N 06−125/пз-н, ЗПИФ считается сформированным, если стоимость имущества в момент завершения его формирования составляет 25 млн руб. При этом качество активов такого фонда регулятором никак не контролировалась. Сложившаяся ситуация с оценкой активов ПИФ не могла устраивать Регулятора. В связи с этим, при внесении поправок в ФЗ «Об Инвестиционных фондах» (от 06.12.07.Г. N 334-ФЗ) в п. 7 ст. 37 была предусмотрена субсидиарная ответственность Управляющей компании ПИФа с независимым оценщиком. Это означает, что управляющая компания, возместившая убытки пайщикам, имеет право обратного требования (регресса) к оценщику в размере суммы, уплаченной ею владельцам инвестиционных паев.

Во втором случае метод СЧА модифицируется в ROV — метод, когда на выходе из проекта, возникает необходимость учесть в оценке венчурного бизнеса динамику структурных сдвигов в активных и пассивных операциях предприятия.

Третья стадия управления активами предполагает продвижение продукции предприятий, чьи акции и доли в капитале составляют активы фонда, на рынок. Задача работ по продвижению продукта — это достижение тех целей, которые были сформулированы в бизнес-плане развития. При этом необходимо помнить, что в соответствии с разъяснениями ФСФР, указанных в письме «О расходах, связанных с доверительным управлением паевым инвестиционным фондом и возмещаемых за счет имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд» от 23.12.04 г. за N 04-ов-01/12 334, все затраты на маркетинговые исследования относятся как так называемым аналитическим исследованиям, которые управляющая компания покрывает за счет собственного капитала. Поэтому основной задачей управляющей компании становится проведение данных работ своими силами или с возможным привлечением специалистов в области рыночных исследований с минимальными затратами. Итогом третьей стадии должно стать создание новой модели продаж или потребительских групп, где инновационное предприятие может быть лидером. Необходимость в этом обуславливается тем, что инновационное предприятие на начальных этапах своего развития не «вписывается» в существующий рынок, а, скорее, создает или модифицирует его.

Четвертая стадия управления активами предполагает выбор и оперативное управление инвестиционными рычагами максимизации стоимости предприятия. Данная стадия имеет место после выхода продукции инновационного предприятия на новые рынки и занятие предприятием на них соответствующей устойчивой ниши. Основная задача управляющей компании на этой стадии становится управление стоимостью предприятия, с целью ее максимизации к стадии «выхода» из проекта. Методологические основы и практика выбора инвестиционных рычагов, максимизирующих стоимость компании рассматривается в работах Тепловой Т. В. Согласно предлагаемой методологии, базирующейся на практике российских предприятий, чтобы инновационное предприятие сохраняло свои конкурентные преимущества на занятых им соответствующих рыночных нишах, управляющая компания должна критически переосмыслить, используемые управленческие инструменты, устранить их недостатки. Возможный вариант решения проблемы — использование инвестиционных инструментов управления, ориентированных на стоимость. Концепция управления стоимостью компании — это построение системы оценки результатов деятельности инновационного предприятия на основе стоимости и выстраивание по этому интегрированному показателю рычагов управления (драйверы управления). При этом можно выделить пять ключевых рычагов (драйверов), которым по возможности должна следовать управляющая компания венчурных ЗПИФ:

• 1) конечную оценку развития предприятия целесообразно проводить не по бухгалтерской модели, а по стоимостным принципам анализа, при которых инвестиционная деятельность предприятия жестко подчинена инвестиционной стратегии управляющей компании;
• 2) в оперативных решениях управляющая компания делает акцент на факторы стоимости различных уровней управления, с целью создания «древа индикаторов эффективности», увязанных со стоимостью предприятия;
• 3) производится мониторинг «новых» финансовых и нефинансовых показателей, отражающих понятия: «капитал», «прибыль», «денежные потоки», ставка дисконтирования, увязанных со стоимостью, одновременно идет поиск путей влияния на них;
• 4) система мотивации труда работников и менеджмента предприятий (включая денежное вознаграждение) выстраивается на показателях, увязанных со стоимостью;
• 5) происходят изменения в системе коммуникаций с заинтересованными лицами, в частности, стандартная форма финансовой отчетности расширяется за счет включения блоков по анализу рисков, структуры денежных потоков и др.;

Итогом четвертой стадии должна стать подготовка управляющей компании к выходу из проекта, путем продажи акций (долей капитала) инновационного предприятия с максимальной рыночной капитализацией.

Пятая заключительная стадия управления активами предполагает непосредственно разработку стратегии выхода управляющей компанией из проекта, путем продажи акций (долей капитала) инновационного предприятия другим инвесторам, или его менеджменту. К настоящему времени в отечественной и зарубежной практике сложились три стратегии (или модели) выхода инвестора из бизнеса, которыми может воспользоваться управляющая компания венчурного ЗПИФ. Первая стратегия связана с проведением процедуры IPO (Initial Public Offering), или первоначальное предложение акций у одного из организаторов биржевых торгов. Для ее практического осуществления целесообразно познакомиться с методологией и технологией проведения IPO в российских условиях, изложенных в работе Гвардина С. В. Прежде всего, необходимо отметить, что процедура IPO целесообразна только в том случае, если в состав имущества венчурного ЗПИФ входит 100% акций, выставляемого на продажу предприятия. И она должна начинаться с выбора управляющей компании ведущего андеррайтера и листингового агента. С их помощью формируется книга заявок на приобретение акций инновационного предприятия потенциальным кругом инвесторов. Предварительно управляющая компания должна разослать потенциальным инвесторам документы предприятия-эмитента и подготовленный для этих целей инвестиционный меморандум. Если потенциальный круг инвесторов ограничен и заранее известен, то цены акций и объемы продаж определяются в ходе непосредственных переговоров сторон. Если потенциальный круг — не ограничен, то объемы и цена продаж акций определяются в ходе биржевых торгов. Сама процедура IPO считается завершенной после объявления обо всех состоявшихся транзакциях, которые были зафиксированы электронной системой расчетно-клиринговых центров соответствующих биржевых площадок.

В последнее время, с целью перераспределения финансовых средств организованного фондового рынка в пользу растущих инновационных предприятий, в 2006;2007 годах была активизирована работа по созданию специальных биржевых секций. В частности на ММВБ и РТС были созданы сектора высокотехнологичных компаний для торговли их ценными бумагами. Основная цель таких секций состоит в том, чтобы сформировать условия для эффективного привлечения инвестиций в инновационный сектор экономики, представленного предприятиями малого и среднего бизнеса, создание предпосылок для массовых IPO этих предприятий и решения задач венчурного инвестирования в стране. Кроме этого развитие биржевой торговли акциями венчурных предприятий, составляющих имущество ЗПИФ, будет способствовать популярности самих управляющих компаний у инвесторов и присвоению им соответствующего инвестиционного рейтинга. В практической плоскости это означает, что выпускаемые управляющими компаниями инвестиционные паи венчурных ЗПИФ в перспективе (как в настоящее время паи открытых и интервальных ПИФ) могут быть включены в котировальные списки бирж для открытой купли-продажи. А это в свою очередь повысит уровень ликвидности инвестиционных паев венчурных ЗПИФ, что позволит пайщикам продавать (погашать) или приобретать их, не дожидаясь закрытия фонда, или внесение поправок в правила фонда, связанных с дополнительной эмиссией таких паев.

Если доли капитала (в виде акций) в инновационных предприятиях, составляющих имущество венчурного ЗПИФ меньше 100%, или, если это доли ООО, то целесообразно воспользоваться другими стратегиями. К ним относят: продажу доли капитала предприятия стратегическому инвестору на внебиржевом фондовом рынке; выкуп доли, входящей в состав имущества фонда, базовыми владельцами предприятия или его топ-менеджментом.

Во всех перечисленных случаях, выбору управляющей компанией варианта стратегии выхода из проекта, должны предшествовать определенные финансовые процедуры. Их две: первая — повышение прозрачности финансово-экономической информации о продаваемом бизнесе и приведения ее в соответствие международным стандартам отчетности; вторая — проведение due diligence, т. е. глубокой финансовой, юридической и технической диагностики продаваемого бизнеса. Необходимость в первой процедуре обусловлено наличием разнообразного круга покупателей долей бизнеса, ведущих прозрачную финансовую отчетность по международным стандартам. Необходимость во второй — позиционированием предприятия как готового бизнеса с реальными финансовыми потоками. Основная цель финансовых процедур, проводимых управляющей компанией — это оценка финансового состояния продаваемого предприятия и финансовых рисков, с которыми может столкнуться потенциальный инвестор при его приобретении. Последняя стадия управления активами завершается продажей управляющей компанией соответствующих долей бизнеса потенциальным инвесторам. Особенность данной стадии состоит в том, что она может осуществляться как в период функционирования венчурного ЗПИФ, так и на этапе его прекращения. В первом случае происходит трансформация неденежных активов фонда в денежные, которые согласно требованиям ФСФР, должны быть вложены в другие активы. Во втором случае происходит погашение паев, а имущество фонда в виде денежных средств (за вычетом расходов по доверительному управлению, вознаграждения управляющей компании и специализированных организаций) распределяется между пайщиками фонда.