Методы долгового финансирования

Финансировать проекты можно как за счет собственных, так и за счет заемных средств (табл. 12.2).

Основные различия между собственным и заемным капиталом

Таблица 12.2

Цена заемного капитала определяется как отношение расходов, связанных с привлечением заемного капитала, к сумме привлеченного заемного капитала.

Формами долгового финансирования выступают долгосрочные кредиты банков, долгосрочные финансовые обязательства, другие долгосрочные обязательства (финансовая аренда).

Под долгосрочными кредитами банков понимаются обязательства организации перед кредитным учреждением (банком), которые должны погашаться на протяжении срока, превышающего один год с даты составления баланса, а также пролонгированные краткосрочные кредиты, которые перешли в разряд долгосрочных.

В экономически развитых странах к долгосрочным банковским кредитам прибегают, как правило, предприятия малого и среднего бизнеса. Крупные предприятия долгосрочную потребность в капитале удовлетворяют путем эмиссии облигаций.

Основной чертой долгосрочных кредитов являются большие риски, более сложные условия обслуживания и обеспечения. Например, инвестиционные кредиты выдаются банками на основе глубокого анализа бизнес-планов инвестиционных проектов и под надлежащее обеспечение. Это наиболее рисковые кредиты. Ипотечные кредиты выдаются под залог недвижимости и земельных участков.

Одним из альтернативных методов финансирования инвестиционных проектов по отношению к традиционному банковскому кредитованию является облигационный займ (см. табл. 6.3, 7.3). Кредитная организация может выпускать облигации именные и на предъявителя; обеспеченные залогом собственного имущества либо облигации с обеспечением, предоставленным кредитной организации для целей выпуска третьими лицами, облигации с ипотечным покрытием, облигации без обеспечения; процентные и дисконтные; конвертируемые в акции; с единовременным сроком погашения или облигации со сроком погашения по сериям в определенные сроки; с возможностью досрочного погашения^[1].

Владелец типичной облигации имеет право на получение двух видов денежных поступлений (соответственно, эмитент имеет аналогичные обязательства): 1) периодические выплаты фиксированной суммы, называемой купонным доходом, которая обычно осуществляется один раз в год или один раз в иол го да вплоть до указанной даты включительно; 2) единовременная выплата номинальной стоимости в указанную дату. Организация, принимая решение об источниках финансирования проекта, должна определить стоимость того или иного источника.

Облигация оценивается по трем основным параметрам:

• — денежный поток, который будет получен инвестором, состоящий из купонных выплат и номинальной стоимости, подлежащей выплате при наступлении срока погашения;
• — срок погашения облигации;
• — требуемая ставка доходности инвестора.

Облигации, как и иные ценные бумаги, торгуемые на финансовых рынках, имеют несколько оценок, ключевыми из которых являются номинальная стоимость (М), текущая рыночная цена (Р), внутренняя (или теоретическая) стоимость (V).

Внутренняя стоимость рассчитывается каждым участником рынка и отражает его субъективную оценку ценности актива.

С позиции конкретного участника рынка возможны три ситуации:

• • Р > V — с позиции данного инвестора оцениваемый актив продается в настоящей момент времени по завышенной цене (актив переоценен рынком), его нет смысла приобретать, выгоднее продать;
• • P < V — с позиции данного инвестора актив продается по заниженной цене (актив недооценен рынком), его выгодно купить;
• • Р — V — совпадение текущей и внутренней стоимости финансового актива с позиции данного инвестора означает, что с его точки зрения спекулятивные операции по скупке/продаже данного актива нецелесообразны, так как текущая цена актива полностью отражает внутреннюю стоимость.

Внутренняя стоимость ценной бумаги может быть оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой:

где V — внутренняя (теоретическая стоимость) актива; D_k — ожидаемый доход от владения данным активом в периоде k (в случае облигации — купонный доход и номинал в момент погашения); г — ставка дисконтирования.

Для оценки доходности облигации исходными параметрами будут следующие:

денежный поток, который будет получен инвестором, состоящий из купонных выплат и номинальной стоимости, подлежащей выплате при наступлении срока погашения;

• — срок погашения облигации;
• — рыночная цена облигации.

Доходность облигации рассчитывается по формуле.

где г — неизвестная величина. Разрешив это уравнение относительно г, определяем эффективность (доходность) операции по покупке облигации.

Существует также формула, позволяющая получить приблизительную оценку доходности купонной облигации путем деления среднегодового дохода (годовой процент плюс часть разницы между ценой погашения и ценой покупки) к средней величине инвестиции в данную ценную бумагу.

Доходность к погашению рассчитывается по формуле.

где С — купонный доход.

Показатель YTM является одним из наиболее популярных измерителей доходности облигаций, применяемых на практике.

Стоимость капитала, привлекаемого путем выпуска неконвертируемых и конвертируемых в акции облигаций, различна.

Конвертируемые облигации имеют дополнительную привлекательность для держателя, так как предоставляют ему право обменять их на акции. Конвертируемую облигацию можно представить как портфель из двух ценных бумаг: облигации и варранта. При этом облигация приносит процентный доход и обеспечивает возврат номинала при погашении, а варрант представляет собой опцион call на акции. Следовательно, стоимость конвертируемой облигации можно выразить как сумму стоимости входящей в нее неконвертируемой облигации (долговой компонент) и стоимости права (долевой компонент). Чтобы традиционное утверждение о том, что конвертируемые облигации представляют собой дешевую разновидность долга, оказалось справедливым, нужно, чтобы пониженная купонная ставка по конвертируемым облигациям компенсировала издержки по варранту.

Конвертируемые облигации предполагают право эмитента на досрочный отзыв, что дает ему возможность принудить держателя облигации к выбору — либо конвертировать их в акции, либо вернуть за определенную сумму. Таким образом, менеджеры должны точно знать, когда следует предлагать конвертацию. Оптимальным является решение отзыва конвертируемой облигации, как только ее конвертационная стоимость сравняется или превысит рыночную стоимость акций, получаемых при конвертации. Чтобы наверняка добиться конвертации, менеджерам стоит выждать, пока конвертационная стоимость не станет существенно выше, чем плата за досрочное погашение.

На совершенном рынке инвестору следует конвертировать облигации в одной из следующих ситуаций: 1) когда наступил срок погашения; 2) при досрочном погашении; 3) когда цена конвертации начинает расти; 4) когда текущий дивидендный доход акций выше доходности конвертируемых облигаций.

Первые две ситуации называются принудительной конвертацией, потому что здесь действия диктуются не финансовой выгодой инвестора, а наступлением сроков. В этих случаях у инвестора еще есть возможность продать конвертируемую облигацию на рынке или вернуть ее корпорацииэмитенту. Третья и четвертая ситуации — это добровольная конвертация, потому что в этих случаях инвестор действует из соображений собственной выгоды.

Пример

Корпорация выпустила 50 млн 6%-ных облигаций номинальной стоимостью 1 долл, каждая. Проценты выплачиваются один раз в год (в конце года). Облигации подлежат погашению по номинальной стоимости через четыре года. Условия выпуска, помимо погашения, предусматривают для инвесторов возможность обменять облигации на акции на эту дату. По состоянию на момент выпуска ожидаемая доходность инвесторов по неконвертируемым облигациям корпорации составляла 9% годовых. Необходимо определить долговой и долевой компоненты.

Построим денежный поток, генерируемый данными облигациями. Ежегодные купонные выплаты составят 50 млн шт. • 1 долл. • 0,06 = 3 млн долл.

Долговой компонент представляет собой приведенную стоимость денежного потока. Ставка дисконтирования равна 9%.

" 3 3 3 3 50.

Долговой компонент: ±±±±= 45,14 млн долл.

1,09 1,09² 1,09³ 1,09⁴ 1,09⁴

Долевой компонент (стоимость права): 50−45,14 =4,86 млн долл.

Конвергируемые облигации могут разрешать агентскую проблему. Кредиторы заинтересованы в том, чтобы компания занималась только малорисковыми проектами, акционерам выгоднее, когда компания предпринимает проекты с высоким уровнем риска. Если не найти способа примирения этих взаимно противоположных интересов, то компании придется отказаться от высокоприбыльных проектов. Конвертируемые облигации объединяют эти противоречивые установки и в значительной степени разрешают конфликт между интересами акционеров и держателей облигаций. Поэтому конвертируемые облигации в меньшей степени ограничивают предприимчивость компании, чем неконвертируемые облигации.

Отметим, что при наличии в составе источников финансирования конвертируемых облигаций наряду с базовой прибылью на акцию необходимо рассчитывать разводненную прибыль на акцию.

Облигации служат дополнительным источником средств для эмитента, являясь эквивалентом займа. В некоторых случаях выпуск облигаций носит целевой характер (выпуск облигаций осуществляется с целью финансирования конкретных программ или объектов, доход от которых в дальнейшем будет являться источником для выплаты дохода по облигациям).

Фактически на рынке облигаций осуществляются среднеи долгосрочные заимствования, обычно сроком от 1 года до 30 лет.

Рассмотрим основные различия между акциями и облигациями. В отличие от акций, которые выпускаются лишь акционерными обществами, облигации выпускаются любыми коммерческими организациями и государством.

Целью выпуска акций и облигаций является привлечение свободного капитала небольшими порциями, но от многих инвесторов на условиях выплаты определенного вида дохода. Однако если по акциям выплата эмитентом ее номинальной (или иной денежной суммы) предусматривается лишь в случае ликвидации акционерного общества, то по облигациям в обязательном порядке предусматривается выплата ее номинала при истечении срока ее обращения.

Акция наделяет ее держателя правом на участие в управлении обществом, облигация такого права не дает; акцию относят к бессрочным ценным бумагам, облигация всегда размещается на заранее оговоренный срок (кроме рентных облигаций в международной практике); выплата доходов по акциям производится только из чистой прибыли, а по облигациям может производиться не только из чистой прибыли, но и за счет резервного фона при недостатке чистой прибыли.

Пример Капитал компании состоит из 300 тыс. обыкновенных акций, стоимость капитала равна 60 млн руб. Для реализации нового проекта компании требуется дополнительно привлечь 20 млн руб., после чего планируется увеличение прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) до 15 млн руб.

Компания рассматривает два источника долгосрочного финансирования:

• — обыкновенные акции. Рыночная стоимость акций на момент принятия решения составляет 400 руб.;
• — выпуск 9%-иых долговых обязательств на сумму 20 млн руб. по номинальной стоимости.

Ставка налога на прибыль составляет 20%.

Требуется определить наиболее выгодный источник финансирования с точки зрения максимизации EPS. Расчеты приведены в табл. 12.3.

Таблица 123

Таким образом, с точки зрения максимизации прибыли на акцию, более выгоден выпуск облигаций. Использование заемного капитала предпочтительнее, так как обеспечивается больший доход для акционеров (за счет действия эффекта финансового рычага). Однако при принятии решения необходимо также учитывать финансовый риск, оценив влияние выбранного метода финансирования на структуру капитала. Очевидно, что при использовании заемного капитала снижается финансовая устойчивость организации.

Выбор в пользу долгового финансирования делается в случае высокой прогнозируемой операционной прибыли. Критическую точку в данном случае можно рассчитать способом, аналогичным в рассмотренном выше примере (табл. 12.1).

В случае, когда в качестве источника финансирования проекта выбирается эмиссия обыкновенных акций, величина прибыли на акцию составит.

В случае, когда в качестве источника финансирования проекта выбирается выпуск облигаций, величина прибыли на акцию составит.

Найдем операционную прибыль, которая обеспечит одинаковую прибыль на акцию при использовании финансирования как за счет эмиссии обыкновенных акций, так и за счет привилегированных. Для этого необходимо приравнять EPS_{ и EPS₂‘

Решив полученное уравнение относительно операционной прибыли, получим ее значение, равное 12 600 000 руб.

Это означает, что при величине операционной прибыли, равной 12,6 млн руб., величина прибыли на акцию будет одинакова в обоих вариантах. Выпуск облигаций будет выгоден при величине операционной прибыли выше 12,6 млн руб.

Рассмотрим основные различия между банковскими ссудами и облигациями. И банковская ссуда, и облигация являются инструментами заемного капитала. Отличие формы облигации от формы денежной ссуды состоит в следующем:

• — облигация — это кредитный договор между эмитентом и конечным кредитором, а ссуда берется в банке, который сам привлекает кредитные ресурсы с рынка;
• — ссуда в форме облигации может обращаться на рынке как товар, а банковская ссуда не обращается на рынке.

Владелец облигации, являясь кредитором по отношению, например, к акционерному обществу, имеет преимущество перед акционерами: в случае ликвидации этого общества его имущественные права удовлетворяются в первую очередь, но сравнению с имущественными правами акционеров.

Акционерные общества имеют определенные ограничения на выпуск облигаций, основные из которых состоят в том, что номинальная стоимость выпущенных облигаций не может превышать размер уставного капитала общества, который к моменту выпуска облигаций должен быть полностью сформирован, а кроме того, если облигация выпускается без обеспечения, то выпуск облигаций допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения годовой бухгалтерской отчетности за два завершенных финансовых года.

Преимущества облигации:

• • возможность доступа без посредника к денежным ресурсам инвестора, при этом эмитент получает доступ к ресурсам мелких инвесторов, так как сумма долга, удостоверяемая одной облигацией, как правило, незначительна;
• • ввиду раздробленности большого количества держателей облигаций мала вероятность вмешательства кредиторов в дела заемщика;
• • облигационные займы предоставляют больше возможностей для финансирования на долгосрочной основе;
• • имеется возможность оперативного управления структурой и объемом задолженности, их оптимизация в соответствии с изменяющимися условиями хозяйствования;
• • функционирование вторичного рынка выявляет ориентиры, на которые опирается эмитент при выработке параметров новых облигационных займов.

Облигационные займы как источник финансирования капиталовложений находят ограниченное применение в России, поскольку выпускать облигации способны только известные акционерные компании (корпорации) или финансово-промышленные группы, надежность и платежеспособность которых не вызывает сомнений у инвесторов.

Рекомендуется тщательно оценивать последствия для организации различных способов финансирования каждого проекта. Финансовым менеджерам информация о стоимости капитала необходима для того, чтобы принимать верные решения, касающиеся составления смет капиталовложений и их окупаемости.

• [1] СПС «Гарант». URL: http://www.base.garant.ni/12 146 313/6/#ixzz365brMSES.