Основные подходы, применяемые для оценки рыночной стоимости

Традиционно при оценке рыночной стоимости любого актива и бизнеса используют три подхода: затратный, сравнительный и доходный. Результаты расчетов, взвешенные разными методами, позволяют получить интегральную оценку стоимости бизнеса.

Затратный подход заключается в поэлементной оценке рыночной стоимости активов и обязательств банка и обусловлен различием результатов балансовой и рыночной оценки составляющих активов и пассивов банка. При оценке действующего банка используется метод чистых активов, при решении о ликвидации или покупке банка используется метод ликвидационной стоимости. При этом можно выделить в рамках затратного подхода и ряд вспомогательных, специфических методов оценки, позволяющих определить рыночную стоимость всех составляющих активов банка адекватными методами (нематериальные активы, вложения в ценные бумаги, кредитный портфель, портфель валют, недвижимость и т. д.) и обязательств (выпущенные векселя, облигации, сертификаты, депозиты, полученные кредиты).

В соответствии с Письмом Центрального Банка от 28.10.1996 г. № 350 «О показателе стоимости чистых активов», «чистые активы — это активы, свободные от обязательств, что соответствует понятию собственных средств (капитала) применительно к кредитной организации. В связи с этим, в отношении кредитной организации вместо показателя чистых активов рассчитывается показатель собственных средств (капитала)». [4].

Расчет балансовой стоимости собственных средств (капитала) банка производится на основании Положения Центрального Банка РФ от 10.02.2003 г. № 215-П «О методике определения собственных средств (капитала) кредитных организаций». [1].

Рыночная стоимость собственного капитала банка при затратном подходе (метод чистых активов) будет определяться как разность между рыночной стоимостью активов (активов, переоцененных с учетом инфляции, конъюнктуры рынка, ликвидности) и рыночной стоимостью обязательств банка:

VE=VA-VD (2).

Для оценки рыночной стоимости некоторых активов банка используют методические рекомендации, утвержденные Указанием ЦБ РФ от 13.11.1997 г. № 18-У «О введение в действие новой редакции методических рекомендаций о порядке оценки мероприятий по финансовому оздоровлению (планов санации)». [5].

Следует отметить, что, несмотря на жесткую регламентацию деятельности банков, оценка рыночной стоимости их активов, как и собственного капитала и обязательств, — процесс очень трудоемкий, т.к. требуется детальное раскрытие внутренней информации по каждой статье.

Затратный подход отражает ранее понесенные затраты на создание актива или обязательства и не учитывает будущих потоков, генерируемых этими активами или обязательствами. Кроме этого в практике оценки стоимости российских банков существует проблема оценки скрытых активов. В российской практике к скрытым активам можно отнести, например, дружественные отношения с арендодателем, позволяющие существенно экономить на издержках, личные связи сотрудников в деловых кругах и органах власти, наличие уникальных банковских технологий (продукты, аналитические инструменты, технология документооборота), которые могут представлять интерес для покупателя, личные отношения старых сотрудников с клиентурой.

Если с оценкой балансовых обязательств осложнения возникают весьма редко, то скрытые обязательства — то есть, обязательства, не учтенные по балансу и внебалансовым счетам — могут создать для нового владельца большие проблемы. Основными видами скрытых обстоятельств, как показывает современная практика, являются неучтенные векселя и гарантии (и авали, как разновидности гарантий). Такие обязательства возникают или как результат злоупотреблений высшего руководства (наемных менеджеров), или как результат определенных расчетов между участниками банка. Выявить неучтенные обязательства для потенциального покупателя самостоятельно практически невозможно — вот одна из главных причин того, что банковские слияния и поглощения в России идут медленно.

Сравнительный подход так же, как и затратный, не учитывает перспектив развития объекта оценки. Его невозможно применить, если:

• 1) отсутствует активный рынок соответствующего товара (акций, активов);
• 2) отсутствует информация, статистические данные о котировках акций банков, сделках слияния и поглощения, о результатах оценки различных банков.

Суть методов сравнительного подхода (метод сделок, метод рынка капитала, метод отраслевых коэффициентов) состоит в выборе объекта-аналога, сборе данных о его стоимости и корректировке ее с помощью системы коэффициентов, отражающих различия между оцениваемых объектом и объектом-аналогом. В связи с неразвитостью рынка акций банков, отсутствием открытых, прозрачных данных о расчетной или фактической (рыночной) стоимости банков и их акций этот подход редко используется при оценке рыночной стоимости банковского бизнеса в России. За рубежом в условиях развитого рынка акций, включающего и акции банков, этот подход занимает в оценке должное место, даже при оценке отдельных составляющих активов и пассивов.

Доходный подход основан на прогнозировании денежных потоков банка в перспективе и их приведении к настоящему (или будущему) моменту времени. Для банков растущих, созданных на базе новых технологий обслуживания клиентов. Этот подход к оценке бизнеса банка в целом и его акций является наиболее адекватным.

Основными методами, используемыми при доходном подходе, являются методы DCF (discounted cash flow), метод капитализации, метод добавленной экономической стоимости (EVA) и др. Важным принципом использования метода дисконтированных денежных потоков (DCF) является разграничение задач:

• 1) оценки рыночной стоимости бизнеса или компании (банка) в целом, основанной на прогнозировании и дисконтировании свободного денежного потока (FCF), генерируемого деятельностью банка с определенной структурой активов и пассивов;
• 2) оценки рыночной стоимости акционерного (собственного) капитала банка, основанной на прогнозировании и дисконтировании остаточного денежного потока «к акционерам"(FCFE).

В общем виде формула определения рыночной стоимости актива (бизнеса) методом DCF имеет известный вид:

(3).

где CF — денежный поток, генерируемый активом (бизнесом), в t-ый момент времени,.

i — ставка дисконтирования.

При условии стабильности (роста или снижения) величины денежного потока в долгосрочном периоде формула (3) принимает вид:

V= CF/I, (4).

где Iставка капитализации.

Ставка капитализации отличается от ставки дисконтирования тем, что ставка дисконтирования используется при расчетах для неограниченного времени, а ставки капитализации соответствует ограниченному времени работы объекта оценки.

CF — среднегодовой денежный поток.

Метод расчета рыночной стоимости объекта оценки с использованием формулы (4) известен как метод капитализации и может использоваться с большими допущениями, когда необходимо сделать экспресс-оценку стоимости в сжатые сроки.

Том Коупленд выделяет следующие подходы к оценке банков:

внешняя оценка,.

внутренняя оценка,.

оценка собственного (акционерного) капитала,.

оценка стоимости банка в целом. [7].

В той же работе [7] автор объясняет, почему он предлагает оценивать стоимость банка по акционерному капиталу. Однако в деятельности банков как коммерческих предприятий все большую роль играет продажа собственных продуктов и услуг, а не посреднические функции. Поэтому для банков как объектов оценки должны применяться те же принципы и подходы (в частности, «метод единого объекта оценки» — Коупленд), что и для предприятий реального сектора только с учетом различий в составляющих денежного потока и факторов, влияющих на формирование стоимости собственного и заемного капитала банка.

Для оценки рыночной стоимости акций в стабильных банках, выплачивающих дивиденды, используется формула Гордона, использующая достаточно упрощенное представление денежного потока к акционерам:

(5).

где EPS — чистая прибыль, приходящаяся на одну акцию:

EPS1=EPS (1+g).

PR — доля чистой прибыли, выплачиваемая в форме дивидендов (payment ratio),.

g — ожидаемые темпы роста прибыли (для стабильных компаний g берется в размере, не превышающем средние темпы роста ВВП в экономике страны нахождения компании).

Тогда Ve= PхNакций в обращении (6).

Примерами таких банков являются, в частности, канадские банки, имеющие стабильные экономические показатели и стабильную величину PR. Используемая для оценки рыночной стоимости канадских банков модель выглядит следующим образом:

(7).

где BVбалансовая стоимость акции,.

ROE= ROA/(1-Debt)/Assets.

В соответствии с современными зарубежными работами в области оценки стоимости компаний разных отраслей, включая банки, рыночную стоимость компании в целом методом DCF определяют по формуле:

(8).

где FCF — чистый денежный поток компании, банка.

WACC — средневзвешенная стоимость капитала компании, банка.

Существуют различные точки зрения на понятие капитал: одни понимают под капиталом суммарные пассивы компании (равные активам), другие — пассивы за вычетом краткосрочных обязательств, за рубежом — пассивы за вычетом кэша (денежных средств на счете и в кассе). Авторы придерживаются первой точки зрения, понимая под общим капиталом компании или банка все ее источники финансирования (все пассивы).

Рыночная стоимость акционерного капитала (собственного) определяется по формуле:

(9).

где FCFE — чистый денежный поток «к акционерам» банка,.

ke — требуемая инвесторами доходность вложений в акции банка.

Для укрупненной оценки рыночной стоимости акционерного капитала как части рыночной стоимости банка наряду с формулой (9) используются модели прибыли и спрэда.

Поскольку длительность периода прогнозирования носит неопределенный характер, формулу расчета стоимости бизнеса (компании, банка) (8) представляют, как правило, в виде выражения (10), предусматривающего деление периода прогнозирования на два отрезка (первая модификация формулы оценки стоимости). Первый из них имеет фиксированную длительность (горизонт), например 3−5 лет, в течение которых возможен прогноз объемов продаж компании, состояния ее макроэкономической среды и других факторов, от которых зависит кэш-фло и ставка дисконтирования. Для второго периода принимаются постоянные значения годового кэш-фло и ставки дисконтирования, характерные для последнего года фиксированного периода прогнозирования. Соответственно стоимость компании складывается из стоимости на фиксированном горизонте прогнозирования и стоимости на всем последующем оставшемся периоде ее функционирования (остаточной стоимости):

(10).

Второй важной модификацией формулы оценки стоимости действующей компании является формула, предусматривающая разделение потока FCF на две составляющие: 1 — поток, генерируемый действующим бизнесом компании без учета реализации новых инвестиционных проектов, — FCF0 и 2 — поток, генерируемый перспективными проектами компании в будущем, — FCFj:

(11).

где n — число новых инвестиционных проектов;

j — номер проекта.

Тогда стоимость компании будет выглядеть как:

V = V0 + Vдоп (12).

где V0 — стоимость компании при условии развития существующего бизнеса и видов продукции и услуг, предоставляемых компанией в момент проведения расчетов;

Vдоп — дополнительная стоимость компании, связанная с реализацией компанией новых инвестиционных проектов, или стоимостная оценка перспектив ее будущего роста, вычисляемая по формуле:

(13).

Следовательно, стоимость компании при реализации ею эффективных (NPV > 0), инвестиционных проектов увеличивается на величину NPV реализуемых проектов:

(14).

Третья модификация формулы оценки стоимости компании используется в случае, если есть данные последнего баланса компании, позволяющие рассчитать инвестированный в компанию капитал (акционерный и заемный) и возможна оценка добавленной рыночной стоимости компании (MVA):

V=BC+MVA, (15).

где ВС — балансовая стоимость капитала (собственного и заемного)*, инвестированного в компанию, на последнюю отчетную дату (по состоянию баланса);

MVA — экономическая добавочная стоимость (market added value), приведенная к моменту оценки (или последней отчетной дате) с помощью ставки дисконтирования, равной средневзвешенной стоимости капитала компании на момент оценки.

(i = WACC), вычисленная по формуле:

(16) где EVA — экономическая добавленная стоимость (economic value added).