Теория иррелевантности стоимости бизнеса (компании) к финансовым решениям на совершенном рынке капитала

Теория иррелевантности стоимости работает на совершенном рынке капитала и отстаивает позицию, что только операционные и инвестиционные решения могут увеличить (нарастить) стоимость компании. Манипулируя источниками финансирования, менеджерам не удастся повлиять на справедливую рыночную стоимость. Эта теория очень важна, так как определяет общую логику анализа инвестиционных и финансовых решений. На первом этапе оценивается влияние различного вида управленческих решений (операционных, инвестиционных, финансовых) на результат (например, на рыночную стоимость бизнеса) в идеальных (стерильных) внешних условиях, которые в финансовой теории принято определять совершенным рынком. Далее постепенно накладываются различные несовершенства (трения) и анализируются их влияние на результат, а также рекомендации по принятию решений в новых, более реалистичных, условиях.

Теория агентских конфликтов и агентских затрат, или неполных контрактов.

Максимизации стоимости фирмы препятствует ряд факторов, например так называемые агентские издержки (agency costs), возникающие в результате расхождения интересов менеджеров (агентов) и интересов собственников (акционеров) фирмы. По мере усложнения форм организации бизнеса, передачи функций оперативного управления от инициаторов бизнеса (предпринимателей) в руки профессиональных управленцев (что является естественным процессом развития компании), повышения роли персонала как носителя человеческого капитала компании растет значимость агентских отношений. Агентские отношения складываются между принципалом (заказчиком, например, работ, доверителем) и агентом, который берег на себя выполнение выделенных функций за принципала. Принципалы нанимают агентов для выполнения определенных функций, оказания услуг. Типичный пример агента — работники компании, наемный менеджмент. Проблема отношений между этими участниками функционирующей компании — неполные контракты. По сути, речь идет об одном очень важном несовершенстве функционирующих рынков — невозможности заключить полные контракты. В теории финансов наряду с понятием совершенного рынка возникает понятие полного рынка как рынка, на котором могут быть заключены полные контракты и действия участников не могут нанести ущерб другой стороне. Проблема неполных контрактов наиболее ярко находит отражение в инвестиционных решениях, когда конфликт интересов разных стейкхолдеров (менеджеров и собственников, собственников и кредиторов) может порождать либо избыточные инвестиции, либо инвестиции с иным уровнем риска (искаженными по ожиданиям риска). Пионерские работы в рамках этой концепции принадлежат М. Дженсену и У. Меклингу, а также С. Гроссману и О. Харту. Часто в рамках управления финансами компании предлагается решать проблему агентских конфликтов между менеджерами и собственниками через разработку системы контрактов и вознаграждения труда, чтобы заставить менеджеров действовать в интересах акционеров. Есть и рекомендации по сглаживанию конфликтов между разными группами собственников или между кредиторами и собственниками.

Теория сигнализирования. На совершенном рынке все экономические субъекты обладают полной (соответственно — одинаковой) информацией о финансовых активах и инвестиционных возможностях. Чем более несовершенны рынки, тем больше ситуация неопределенности усуглубляется проблемами асимметрии информации, когда большая часть инвесторов не знают происходящие процессы в компаниях и их истинную стоимость, следовательно, и вынуждены «ловить сигналы». Информационная асимметрия означает, что один участник рынка (стейкхолдер компании) обладает информационным преимуществом по сравнению с другим.

Значимость подачи сигналов (сигнальная теория) на рынках неполной и асимметричной информации была высоко оценена академическим миром. В 2001 г. за работы в области построения сигналов на рынках труда (М. Сиене), товаров (Д. Акерлоф) и на финансовом рынке (Д. Стиглиц) присуждена Нобелевская премия по экономике.

Суть сигнальных эффектов заключается в том, что «плохие» участники рынка (фирмы, работники, продавцы на товарном рынке) в отличие от «хороших» (качественных, здоровых) не могут сымитировать качественный сигнал, для них он становится слишком дорогим, затратным. Высокий финансовый рычаг и значимый дивидендный выход являются качественными сигналами, который «плохие» фирмы повторить не в состоянии. Именно так рынок смотрит па принимаемые финансовые решения. Сигнальные модели в корпоративных финансах объясняют поведение отдельных стейкхолдеров (например, менеджеров) подачей сигналов другим участникам относительно инвестиционной привлекательности компании.

Выпуск акций (например, выход компании на биржу с дополнительной эмиссией — IPO, SP0¹) рассматривается рынком как сигнал о переоцененности акций компании. Менеджеры стремятся извлечь из ситуации переоцененности выгоды и предлагают акции рынку. Грамотные рыночные инвесторы согласятся их покупать только с существенным дисконтом к наблюдаемой рыночной цене. Если же в действительности компания недооценена, то выпуск новых акций приведет к перераспределению стоимости между владельцами собственного капитала. Новые инвесторы получат больше выгод. Если менеджеры действуют в интересах «старых» акционеров, то они должны дождаться момента или добиться того, чтобы перераспределение стоимости компенсировалось созданием новых выгод от реализации инвестиционных возможностей за счет привлеченного нового капитала. Таким образом, сигнальная теория утверждает, что к размещению нового собственного капитала менеджеры должны обращаться только в том случае, когда заемный капитал слишком дорог и ведет к издержкам финансовых затруднений. Сигнальные модели объясняют решения по структуре капитала и дивидендной политике.

‘ Initial Public Offer, Secondary Public Offer — первичный и вторичный (последующий) вывод акций компании на биржу.